让我们来澄清一下：比尔·霍兰德和库尔特·麦卡尔平在一定程度上值得赞扬，他们以大约两倍于今年大部分时间股价的价格出售了CI Financial CIX-T。

　　现在，在我们过于热情地谈论他们的策略是如何获得回报之前，让我们先把它放在背景中：收购价格看起来不错，只是因为CI长期以来一直处于绝望状态。

　　CI于上周一宣布，将出售给阿联酋主权投资者穆巴达拉投资公司。每股32美元的报价较前一日的价格溢价33%，较去年6月创下的52周低点高出130%。

　　我们说的低，就是低。CI Financial的股价在2014年突破了36美元，当时它是一家非常不同的公司，最近在2021年11月还超过了30美元，当时投资者对公司董事长霍兰和自2019年9月以来担任首席执行官的麦克阿尔派恩的计划要乐观得多。

　　CI聘请麦克阿尔派恩来改变这位古板的基金经理。他制定了一个大胆的计划，要通过收购建立一家美国财富管理公司。随后，一场数十亿美元的对注册投资顾问公司（RIA）的收购狂潮——以及支付这些公司所需的债务——接踵而至。

　　没有随之而来的是利润。在截至9月30日的过去12个月中，该公司美国财富管理部门的息税折旧摊销前利润（EBITDA）为负4.36亿美元。税前损失已超过6亿美元。

　　如果你做很多改变，比如剔除收购成本和非现金变化来衡量业务负债，那么CI的“调整后息税折旧摊销前利润”数字只有4.5亿美元左右。

　　现在有必要回顾一下CI为建立这项业务花了多少钱。该公司在财报中表示，自2020年以来，该公司共斥资43.6亿美元进行了41笔财富管理收购，其中38笔在美国，约一半是预付现金，其余大部分来自对未来将向这些业务的前所有者支付的预估。

　　这是CI美国财富部门调整后EBITDA的10倍左右。而这个倍数正好是CI同意出售自己的价格。

　　分析师斯蒂芬?博兰（Stephen Boland）认为，这笔交易的价格是联想2025年EBITDA预期的10.8倍（显然是经过调整的）。标准普尔全球市场情报公司（S&P Global Market Intelligence）自己也进行了EBITDA计算，该公司认为，按历史收益计算，市盈率略低于10.2倍，按预期收益计算，市盈率为8.8倍。（以10美元的价格收购一家公司，然后以10美元的价格出售整个业务，这不是累积策略应该奏效的方式。）

　　博兰称这个出价“很低”，对于“可能有些疲劳”的通用电气股东来说是可以接受的。他说，虽然收购价格似乎与美国财富管理公司分众金融（Focus Financial）在2023年的收购价格相似，但该行业最近另外两笔交易的EBITDA显然超过了20倍。

　　让我们从另一个角度来看：以每股32美元的价格和略低于1.42亿股的流通股计算，CI的股权价格为45.4亿美元，仅比CI过去五年在美国建立业务的成本高出1.8亿美元。

　　以这个额外的价格，你可以得到整个传统的加拿大业务，它的基金业务管理着1,350亿美元的资产，另外还有1,000亿美元的加拿大财富管理部门。仅基金业务在过去四个季度就录得8.8亿美元的EBITDA。

　　CI的股权收益如此之少的原因是，买家需要承担CI的债务。到2022年底，MacAlpine累积了42亿美元的常规长期债务；这个数字现在降到了37亿美元左右。

　　我之所以说“传统”，是因为CI还有许多其他负债，包括它仍然欠美国RIA业务卖家的债务，以及它在2023年5月出售的一小部分优先股。后者是一项有争议的债务补充，因为当CI在新闻稿中宣布这一消息时，该公司表示，对其美国子公司的“投资”对其股权的估值约为该公司总市值的三倍。

　　但这是一种诱骗手段：当中信证券提交证券备案文件时，细则显示，该公司将为优先股支付每年约14%的有效成本。到2026年5月，这项义务的成本预计将逐步增加。由于优先股的结构和担保，大多数分析师认为优先股是债务。标准普尔全球市场情报公司（S&P Global Market Intelligence）估计，CI的债务总额因此接近58亿美元。

　　尽管MacAlpine此前曾表示，CI为其收购的公司“支付了合理的价格”，但竞争对手Focus Financial Partners Inc.的首席执行官在解释为什么它也没有进行交易时，在2022年表示，该行业的其他公司在过去一年里在收购上像“醉酒的水手”一样花钱。人们普遍认为这是指CI。

　　上周宣布的CI出售并不是醉酒水手说对了。这是一个醉酒的水手为他们下沉的船获得救助的案例。